متن کامل مقاله
جایگاه ویژه بازار اوراق خزانهداری آمریکا بهعنوان پناهگاهی امن در حال کمرنگ شدن است
دو پژوهش تازه نشان میدهد سرمایهگذاران دیگر تمایل چندانی ندارند که صرفاً بهخاطر امنیت اوراق خزانهداری، بازدهی پایین آن را بپذیرند
روند صعودی بازدهی اوراق قرضه در سال جاری دلایل زیادی دارد؛ از تورم چسبنده گرفته تا استقراض سنگین شرکتها برای پروژههای هوش مصنوعی (AI).
اما در پشت صحنه، یک احتمال نگرانکنندهتر وجود دارد: اوراق خزانهداری آمریکا (Treasurys) که مدتها دارایی «امن» محبوب جهان به شمار میرفت، حالا دیگر چندان امن به نظر نمیرسد. بازدهی این اوراق در مقایسه با سایر اوراق بهادار دیگر چندان پایین نیست و در زمانهای بحران هم مثل یک پناهگاه امن رفتار نمیکند.
دلیل اصلی این است که از زمان همهگیری کرونا، آمریکا بازار را غرق در بدهی جدید کرده است؛ بدهی کل کشور از جمله بدهیهای دروندولتی این هفته به ۴۰ تریلیون دلار رسید. هیچ نشانهای هم از کاهش این سیل بدهی دیده نمیشود.
اطلاعیه غافلگیرکننده روز چهارشنبه وزارت خزانهداری آمریکا (Treasury) مبنی بر افزایش بازخرید اوراق بلندمدت کمنقدشونده، صرفاً درمان علائم بیماری است نه علت ریشهای آن. این اقدام گرچه در کوتاهمدت بازدهی را پایین میآورد، اما در بلندمدت با خدشهدار کردن اعتبار آمریکا در ثبات و پیشبینیپذیری، ممکن است بازدهی را بالا ببرد.
بدهی خزانهداری آمریکا سالهاست که در سراسر جهان جایگاهی بیرقیب دارد. این اوراق با پشتوانه قدرت اقتصادی و مالی بینظیر آمریکا صادر میشود، بر پایه مهمترین ارز ذخیره جهان است و نهادها و قوانین باثبات و محکمی بهویژه Federal Reserve و خود Treasury بر آن نظارت دارند.
اوراق خزانهداری فقط برای تأمین مالی دولت آمریکا نیست. سرمایهگذاران و دولتها پول نقد مازاد خود را در این اوراق نگه میدارند، مثلاً برای حمایت از پول ملیشان. همچنین از این اوراق برای قیمتگذاری، پوشش ریسک (Hedge) و وثیقهگذاری در معاملات بیشمار بازارهای دیگر استفاده میشود.
این جایگاه باعث ایجاد «حق بیمه امنیت» (Safety Premium) شده بود؛ مزیتی که هزینه استقراض روزمره آمریکا را پایین میآورد و توان تأمین مالی عملاً نامحدودی به آن میداد.
این مزایا پس از بحران مالی جهانی بهخوبی خود را نشان داد. استقراض آمریکا اوج گرفت، اما بازدهی اوراق افت کرد. دلیلش این بود که استقراض بخش خصوصی سقوط کرد و اوراقی که زمانی امن تلقی میشدند (مثل اوراق رهنی با رتبه AAA)، ناامن از آب درآمدند. Fed و سایر بانکهای مرکزی نیز خرید اوراق بدهی دولتهای خود را آغاز کردند.
این وضعیت باعث پدیدهای شد که ریکاردو کابایرو (Ricardo Caballero)، اقتصاددان دانشگاه MIT، آن را «کمبود دارایی امن» نامید: وقتی تقاضای سرمایهگذاران برای داراییهای فوقالعاده امن با عرضه محدود روبهرو شد، بازدهی اوراق بهشدت سقوط کرد.
با شروع همهگیری کرونا، افزایش تورم و نرخ بهره و جهش کسری بودجه، آن شرایط به پایان رسید. کابایرو در پژوهش اخیر خود نشان میدهد که سرمایهگذاران بهجای پذیرش بازدهی پایینتر بهخاطر جذابیت اوراق، حالا بازدهی بالاتری میخواهند؛ «حق بیمه امنیت» جای خود را به «حق بیمه جذب» (Absorption Premium) داده است.
کابایرو این نتیجه را از مقایسه بازدهی اوراق خزانهداری با قراردادهای سواپ (Swaps) میگیرد؛ ابزارهای مشتقه برای مدیریت ریسک نرخ بهره که معیاری برای هزینههای استقراض شرکتها هستند. در گذشته، بازدهی اوراق خزانهداری کمتر از نرخ سواپ بود، اما اخیراً بیشتر شده است. او این تغییر را نشانه فشار سنگینتری میداند که معاملهگران برای خرید و فروش، نگهداری و توزیع اوراق بدهی تحمل میکنند.
نشانه دیگر در «حق بیمه سررسید» (Term Premium) دیده میشود؛ بازدهی اضافهای که سرمایهگذاران برای نگهداری اوراق قرضه بلندمدت بهجای اسناد خزانهداری کوتاهمدت طلب میکنند. این حق بیمه سررسید مدام بالاتر رفته است.
با ترکیب این دو مورد، کابایرو نتیجه میگیرد که تغییر جهت از حق بیمه امنیت به حق بیمه جذب، دلیل حدود ۰.۷۵ واحد درصد از افزایش تقریباً ۲.۵ واحد درصدی بازدهی از سال ۲۰۱۵ تاکنون است.
پژوهش دیگری توسط هانو لوستیگ (Hanno Lustig) از دانشگاه Stanford به نتایج مشابهی رسیده است. در گذشته، بازدهی اوراق خزانهداری حتی پس از تعدیل ریسک نکول، کمتر از اوراق قرضه شرکتی با رتبه AAA بود، اما از سال ۲۰۲۲ این مزیت از بین رفته است. بازدهی اوراق خزانهداری در مقایسه با اوراق قرضه دولتی سایر کشورها (پس از پوشش ریسک ارزی به دلار) همتراز یا پایینتر بود، اما از زمان همهگیری عموماً بالاتر رفته است.
این پژوهش که برای Aspen Economic Strategy Group (که من هم عضو آن هستم) آماده شده، نشانههایی را فهرست کرده که نشان میدهد سرمایهگذاران در دورههای بحران دیگر مانند گذشته به سمت امنیت اوراق خزانهداری فرار نمیکنند. اکنون وقتی بازار سهام افت میکند، بازدهی اوراق معمولاً بالا میرود؛ برای نمونه پس از وضع تعرفههای «روز آزادی» توسط دونالد ترامپ در سال گذشته. لوستیگ دریافت که اخبار کسری بودجههای بزرگتر نیز بر بازدهی فشار صعودی وارد میکند. به گفته او، همه اینها نشان میدهد که اوراق خزانهداری کمتر از قبل امن دیده میشوند.
البته ممکن است دلایل دیگری هم برای این تحولات وجود داشته باشد، مثل مسائل مربوط به کارکرد بازار یا تورم.
نمیتوان این روندها را فقط به ترامپ نسبت داد، چون پیش از آغاز به کار او هم در جریان بودند. اما او هم روندها را معکوس نکرده است. در ابتدای کار، اسکات بسنت (Scott Bessent)، وزیر خزانهداری گفت اولویت ترامپ کاهش بازدهی اوراق قرضه است؛ عاملی که بر نرخ وام مسکن اثر میگذارد. او گفت این هدف از طریق افزایش تولید انرژی برای مهار تورم، بهرهوری حاصل از AI و کاهش کسری بودجه بهدست خواهد آمد؛ کسری بودجهای که در سال مالی ۲۰۲۴ به ۱.۸ تریلیون دلار رسید.
اما در مقابل، جنگ ایران قیمت انرژی و تورم را بالا برده است. در همین حال، دفتر بودجه کنگره (CBO) پیشبینی میکند کسری بودجه امسال به ۲.۱ تریلیون دلار برسد. این رقم بر حسب درصدی از تولید ناخالص داخلی، دو برابر هدف ۳ درصدی است که بسنت زمانی در نظر داشت. همزمان طبق برآورد Barclays، شرکتها امسال رکورد ۱.۹ تریلیون دلار اوراق قرضه با رتبه اعتباری بالا منتشر خواهند کرد که بخش عمده آن برای تأمین مالی توسعه زیرساختهای AI است. همه این عوامل بازدهی اوراق را بهجای کاهش، افزایش دادهاند.
بنابراین بسنت بهجای رسیدگی به عوامل بنیادیِ افزایش بازدهی، به دستکاری خودِ بازار اوراق قرضه روی آورده است. او بهجای افزایش حراج اوراق، کسری بودجه را با انتشار اسناد خزانهداری بیشتر تأمین میکند و اشاره کرده که شاید حراج برخی اوراق قرضه حتی کاهش یابد. او برای تقویت ین ژاپن مداخله کرد تا مانع از افزایش نرخ بهره ژاپن (و سرایت آن به آمریکا) شود و در عین حال پیشنهاد داد ژاپن برای تأمین مالی خرید ین، بدون فروش اوراق قرضه خزانهداری، از Fed وام بگیرد.
از دهه ۱۹۷۰ تاکنون، وزارتخانههای خزانهداری در دولتهای دموکرات و جمهوریخواه تلاش کردهاند انتشار اوراق بدهی را «منظم و پیشبینیپذیر» کنند و به دنبال زمانبندی بازار نباشند. جزئیات فروش اوراق در نشستهای بازتأمین مالی فصلی اعلام میشد. بازخریدها نیز که از سال ۲۰۲۴ برای بهبود نقدشوندگی اوراق کممعامله آغاز شد، طبق برنامهای همزمان انجام میگرفت.
بسنت نیز بر اصل «منظم و پیشبینیپذیر» بودن تأکید کرده بود، اما با اعلام بازخرید در روز چهارشنبه (تنها دو هفته پس از آخرین نشست بازتأمین مالی فصلی)، از این اصل فاصله گرفت.
این بازخرید سرمایهگذاران را غافلگیر کرد و به هدف کوتاهمدت خود رسید: بازدهی کاهش یافت. اما این روند ممکن است پایدار نماند.
بلیک گوین (Blake Gwinn)، مدیر استراتژی نرخ بهره آمریکا در RBC Capital Markets گفت اگر انتشار و بازخرید اوراق دیگر منظم یا پیشبینیپذیر نباشد، بازار اوراق ممکن است نوسانیتر شود و سرمایهگذاران برای «جبران این نااطمینانی مضاعف»، بازدهی بالاتری طلب کنند.
خزانهداری با تغییر رویکرد از اوراق بلندمدت به اسناد کوتاهمدت، با ریسک تمدید بدهی (Rollover Risk) بیشتری روبهرو میشود؛ یعنی این خطر که هنگام سررسید و تمدید بدهی، نرخ بهره افزایش یافته باشد.
البته این مسئله احتمالاً دردسری برای وزیر خزانهداری بعدی خواهد بود.